东易日盛31页深度：消费升级受益标的产品化家装爆发_韩其成国君建筑团队
原标题：东易日盛31页深度：消费升级受益标的，产品化家装爆发_韩其成国君建筑团队
国君建筑韩其成团队认为：公司为C端家装龙头，业绩确定性较强，受益消费升级；牵手链家提振获客/品牌能力，自身后端系统日臻成熟，产品化家装放量在即。
2、C端家装龙头，受益消费升级。1)公司致力于提供有机整体家装方案，盈利模式涵盖全产业链。2)直面C端业绩确定性较强：营收增速近5年最动(最高-最低)17%，公装/B2B2C家装企业为47%；坏账风险小，3Q2017经营净现金流占22.9%。3)消费升级望使公司客单价/获客量双升。随着新生代成为装修主力，装修客单值或攀升，公司环保/设计优势亦更易发挥。
3、前/后端能力叠加，产品化家装放量在即。1)C家装市场2017-2020年有望达0.92/1.05/1.14/1.25万亿，目前CR3占比不足1%，市场集中度提升核心在于获客/交付能力。2)牵手链家提振获客/品牌能力。参考万链，万链2017年于北京地区签约超5000单，约70%客源来自链家，由于公司兼具产品化/个性化家装，客户群较万链更广，牵手链家协同效应可期。2)交付能力支撑产品化家装放量。系统端，借助DIM+系统实现效果图/隐蔽工程/价格所见即所得；施工端，速美将施工流程解构为500-600个控制节点，对工长依赖度大幅度降低；集采端，自建木作/物流系统，供应链体系完善。
4、催化剂：1)若未来速美业务经营数据发布有望使产品化家装放量得到确认；2)国家力推租售并举，公司已成立长租事业部，有望切入长租市场；雄安力推装配式，公司已获批国家级装配式建筑产业基地，或将受益。
C端家装龙头，消费升级/产品化家装放量具看点。公司是国内首家以家装为主业的上市公司，致力于提供涵盖家装设计、工程项目施工、主材代理、自产木作产品配套等服务在内的“有机整体家装解决方案”。一方面，公司是建筑板块最具消费属性的标的之一，深度受益消费升级；另一方面，公司牵手链家，前端获客能力大幅度的提高，叠加公司自身强大的后端交付能力，C端家装两大瓶颈均获突破，产品化家装放量在即。
根据公司经营战略，业务端可分为东易日盛装饰（A6）业务、速美超级家、精装及睿筑业务，其中A6与速美业务占比较高，我们预计公司2017-19年有望实现盈利收入36/49/62亿元，净利2.17/3.14/4.08亿元。
我们采用PS与PE两种估值法，给予公司目标价34.16元。考虑公司属于建筑行业中的装饰细分行业，主营业务为C端家装，选取金螳螂、名雕股份为装饰行业可比公司，同时考虑公司积极向软装拓展，选取欧派家居、顾家家居、索菲亚为家具行业可比公司。根据PE估值法估算出股票价值为32.13元，根据PS估值法估算出股票价值为35.26元。综合两种估值法，我们给予公司目标价34.16元，对应2017/18/19年分别为41/29/22倍PE。
PE估值法估算出股票价值为32.13元。我们综合考量装饰行业、家具行业可比公司PE均值，依据公司C端家装龙头地位，给予一定的估值溢价，给予公司2018年27倍PE，按此预计公司股票合理对应股价为32.13元。
PS估值法估算出股票价值为35.26元。我们综合考量装饰行业、家具行业可比公司PS均值，给予公司2018年1.9倍PS，按此预计公司股票合理对应股价为35.26元。
2. 商业模式：C端家装龙头，受益消费升级2.1 C端家装龙头，消费属性保障业绩
C端家装龙头，“双轮驱动、比翼齐飞”策略助力公司发展。公司是国内首家以家装为主业的上市公司，致力于提供“有机整体家装解决方案”， 2014年，公司确立了“实业轮+投资轮”的双轮驱动战略，致力于构建以家装为入口的家居生态消费圈。实业轮方面，公司深耕家装20年，积累了强大的设计、施工、产品配套等线下交付的综合管理运营能力；投资轮方面，公司为家装行业第一家上市公司，拥有投资平台文景易盛。
实业轮：不同档次品牌齐备，涵盖全产业链。1)从品牌覆盖群体上看，公司下设A6、速美超级家、精装、睿筑等4大品牌，各个品牌定位不同花钱的那群人，其中A6业务为公司中坚业务，采用个性化家装模式，根据营收与客户数量倒推，客单价在30万元左右；速美超级家为产品化家装业务，强调性价比，两款产品报价分别为899元/平方米、1200元/平方米，若假定速美客户平均在100平米左右，平均客单价约9-10万元；睿筑业务则定位于豪宅装修。2)从产业链上看，公司业务除家装施工外还涉及设计、主材代理、自产木作产品等，实现了全产业链覆盖。
资本轮：横向、纵向两维度并购整合。公司依托旗下投资平台文景易盛，从横、纵两个维度对行业进行并购整合。横向进一步布局全国市场，提升公司市占率；纵向积极拓展家装后市场，打造完整解决方案。
区域维度：公司已实现全国布局，其中华北、华东业务占比较高。目前企业具有21家子公司，34家直营分公司，在全国开设超过300家连锁店面，产品和服务辐射超过150个重点城市；其中华北、华东地区由于开展业务较早，故在公司业务中占比较高，2016年两区域在公司营收中的占比达64%。
时间维度：季节性显著，Q1往往亏损，Q4贡献主要业绩。由于春节等重要节日集中在Q1，且北方地区气温较低，不适合施工，故家装企业Q1以业务宣传和合同签订为主；受家装工程项目施工存在一定周期的客观影响，装饰项目的收入结算与确认大多集中在下半年，并集中体现在Q4。故公司往往呈现Q1亏损，Q2逐步改善，Q3实现盈利，Q4业绩大幅度的增加的季节性特征。
C端属性保障公司营收稳健，毛利率高。1)直面C端消费者的商业模式以及行业的超低集中度使得公司业绩受到行业变化的影响较小。公装企业或B2B2C模式下的家装企业近5年营收增速的最动（最高增速-最低增速）为47%，而公司仅为17%。2)2013-2016年，公司毛利率保持在38%左右，远高于公装企业或B2B2C家装企业。
现金流为正，财务费用/减值损失可略去不计。同公装/B2B2C模式家装相比，C端家装企业直面消费者，不存在拖款情况，公司3Q2017经营净现金流占营收的22.9%，远高于公装企业中等水准的2.5%。常年正现金流使公司财务费用占比极低，可略去不计；同时，更有效的资金流转也使得计提坏账的风险较低，3Q2017公司资产减值损失占比仅为0.2%，远低于公装企业的1.4%。
消费升级有望引领公司客单价/获客量双升。Euromonitor与NBS的多个方面数据显示，我国人均装饰消费支出仅133美元，远低于美国928美元以及日本的522美元；而根据北京大学市场与传媒研究中心的统计，新生代群体对于中高端装修的追求意愿强于非新生代群体。我们大家都认为，随着装修投入意愿更强的80/90后逐步成为消费主力军，装修客单值有望持续攀升；同时，新生代群体对于装修品质的追求也使得公司等知名家装企业更易受到青睐。
贴合消费升级需求，公司在环保、色彩、设计等方面优势显著。目前公司在实现用户衍生性需求方面积极布局，在设计能力上具备明显优势，且可提供健康、一体化的解决方案。
Ø无毒定制。往往存在同一空间中单件产品环保达标但累计超标的情况，且由于各产品制造商不同，难以追责。速美超级家1299无毒定制套餐采用经典粉末喷涂技术，粉末涂料自身不含甲醛、苯及苯系物、TVOC、重金属等有害于人体健康的物质，并采用热熔工艺使木材中的有害于人体健康的物质在高温下瞬间释放，实现二次环保。
Ø无色差。以往采用液体油漆调色难以进行定量控制，微调阶段存在色差，导致每次调色需储备较多存货，静电粉末喷涂技术使用固体粉末，可实现精准测量、准确配色，不许大量存货，且使得家装色彩得到丰富。
拥有业内标杆设计团队，能够很好的满足客户各种个性化需求。1)公司聘请意大利著名设计师毕达宁为公司首席设计师，拥有超过1500人的设计团队和行业唯一的非营利性设计研究院；2)2015年，公司收购集艾设计，后者拥有超过100位相遇世界的中外设计师，曾负责设计上海虹桥世界中心、上海绿地海珀黄埔等；3)2017年公司收购欣邑东方，后者核心人员邱德光先生被誉为新装饰主义大师，曾被中国室内装饰协会评为“十大风云人物”，其设计产品云椅之梦获法国艺术家协会收藏，并获米兰国际家居展“日出东方米兰闪耀”设计大奖。雄厚的设计实力保障公司能够实现用户各种个性化需求。
3.市场格局：万亿空间下，获客/交付能力成为集中度提升的关键3.1 市场空间：C端家装市场万亿量级，二手房/翻装房贡献增量
C端家装市场空间广阔，2017-2020年有望达9159/10460/11429/12501亿元。C端装修市场主要由新售住房装修、二手房住宅装修、翻装等3部分组成。其中新售房装修主要针对业主购置毛坯房后的装修需求，这部分需求主要受到房地产销售市场影响，故可通过新增住宅需求进行大致测算，同时需考虑全装修比例提升的影响(测算中我们将B2B2C模式归为B端装修，不归入C端家装市场范畴)；二手房与翻装市场需求则分别来源于二手房入住前的再装修与消费升级带来的重新装修需求，这两部分需求对应房地产的存量市场，受房地产销售情况影响较小。
2017-2020年新增住宅需求14.5/14.1/13.7/13.3亿平方米。住房是刚需，未来住宅市场的增量需求为改善需求与新增需求之和。测算方式为每年住宅市场的需求总量=每年改善需求+每年新增需求=当年城镇人口×（当年人均居住面积-上年人均居住面积）+当年人均居住面积×（当年城镇人口-上年城镇人口）。
2017-2020年新建住房带来C端家装市场需求5001/5554/5702/5855亿元。根据建筑装饰协会的统计数据，2011-2016年全装修市场在住宅装修市场中的占比由36.4%提升至39.3%，据此我们假设未来每年全装修比例提升0.6pct，此外，假定由于劳动力与辅材价格上涨，以及消费升级带来的主材价格上升，每平米基础装修、主材单价分别上涨3%/5%，此外，假定主材选用率每年提升1pct。
2017-2020年二手房交易带来C端家装需求3253/3796/4427/5165亿元。根据链家研究院数据，2016年我国二手房交易规模在住房交易总额中的占比已达41%，较2012年上升20pct，故我们假定此后每年二手房交易总额占比提升3pct；此外，客户采购二手房入住前重新装修的比例与房屋此前装修基础有关，我们假定针对豪装/精装/中装/简装/毛坯房屋，新业主选择装修的比例分别为10%/25%/50%/75%/95%，折算出二手房装修需求比例为44%。
2017-2020年翻装房带来C端家装市场需求906/1109/1299/1482亿元。我们假设翻装房需求在商品房销售后8年左右集中释放；同时受益于消费升级，业主选择翻新的概率每年提升1pct，关于基础装修/主材单价、主材选用率等仍采用此前的假设。
根据上述测算，C端家装市场规模在每年万亿量级，为装修企业提供了广阔的发展空间。同时，由于二手房装修、翻装等针对房地产存量市场的需求增加，地产长周期下行对装修市场的影响将趋于弱化。
“大行业，小公司”格局已持续多年，获客/交付能力将成行业集中度提升的关键。如前所述，家装市场规模庞大，但目前仍未有企业达到百亿规模，资产规模超过1亿元的企业占比仅为8.5%，龙头公司东易日盛2017年营收仅34亿，占比不足1%。同时，家装行业的集中度提升非常缓慢，2011-2016年，家装企业每年减少的比例不足4%，目前行业仍有超过13万家企业从事家装服务。
我们认为，家装行业集中度提升的关键在于前端获客、后端交付两项能力的搭建。
1.后端：产业链条复杂，业务放量以较强的后端交付能力为前提。家装产业服务链条较长，对于人员的依赖程度较高，服务标准化与稳定性难以把控，交付能力制约业务放量。同时，C端业主往往存在一定个性化需求，导致规模优势难以发挥。故若实现C端家装放量，企业需具备较强的后端交付能力。
2.前端：客户对品牌敏感度低，业务放量需以较强的前端获客能力为依托。以硬装为主的家装企业基本不涉及零售业务，且门店数量有限，线下获客基本依靠“口口相传”的口碑自然扩散。这导致两个结果：1)短期来看，直接获客数难以快速增加。2)长期来看，家装公司C端知名度偏低，客户在选择服务商时对品牌的敏感度不高，为大量“游击队”提供了生存土壤。一个比较直观的例子是，欧派、索菲亚等家具企业C端知名度要高于家装企业。
2016年起，资本对于家装行业的投资趋于理性。2015年，家装行业互联网化曾受到资本市场热捧，互联网家装公司全年融资次数达68次，融资额共计54亿元，而随着投资方逐步认识到家装领军企业的交付能力无法在短期内被其复制，2016年资本市场投资趋于理性。
随着资本的退出，互联网家装市场面临洗牌。根据亿欧智库的统计，2012-2016年的融资案例中，超过80%的融资轮次集中在天使轮、A轮等早期试错阶段，被投企业大多并不具备成熟的商业模式与稳定的交付能力，随着资本退出，行业面临重新洗牌。
平台模式下，企业致力于解决信息获取与交易问题。该模式下，平台公司主要解决装修公司、工长、设计师及建材家居商等信息撮合问题，在一定程度上解决了信息不对称，但由于平台召集者并不对装修本身及用户承担主要责任，且在供应链及材料成本方面并不具有优势，故后端交付能力相对较弱。
垂直模式下，企业致力于提供一体化家装服务。该模式下，装修公司对装修的一切向用户负责，既涉及前端获客，又涉及后端交付。此模式大致包括三类公司，一类是传统的家装企业，如东易日盛、业之峰装饰、龙发装饰等，此类企业深耕家装行业多年，C端家装经验较为丰富；第二类是公装公司，如金螳螂等，公装业务为此类企业积累了大量的资金实力与工长/地产商资源；第三类是上游巨头向装修行业渗透，如万科与链家共同成立的万链装饰，此类公司的优势在于母公司能够为其提供大量客户资源。
土巴兔/齐家网等为互联网家装企业的典型代表。1)土巴兔投资方58同城在房产上的布局恰好与公司业务形成协同，目前公司已建立7个线下家装体验馆，逐步完成线下布局以提升其对装修质量的把控；2)齐家网在建材团购领域具备一定市场地位，近年通过与战略投资者共同构建线下服务渠道的模式实现向整体家装领域的拓展。
家装行业的扩张模式主要有直营、加盟两种，加盟模式在前期拓展阶段具有投入低、扩展快等优点，但从以往结果来看，加盟商往往以利益为导向，对工程质量的关心程度不足，加之家装行业自身具有产业链条长、工程管控困难等特点，加盟商的交付能力往往难以保证，从而影响公司口碑，因此，直营模式已经成为家装公司区位拓展的主流模式。
2018年1月，公司公告称天津晨鑫（链家全资子公司）、万科链家通过定向增发/大宗交易认购公司3.1%、1.6%股份，持股成本24.36/23.78元/股，成为公司第二/第六大股东。我们认为，牵手链家将从客户导流/品牌价值提振两个维度对公司业务形成助力：
客户导流。按照营收与客单价倒推，公司主营业务2016年客户数量约为10000个(其中A6为9000左右，速美400左右)，而链家深耕房产服务市场多年，是全国最大的存量房交易、租赁入口之一，二手房成交量已超过60万套，亦为分布式长租公寓领军者。此次定增后，公司有望成为链家在家装领域的优先合作伙伴，若双方后续进行客户共享与推介，公司将显著受益于来自链家的客户导流，实现业务的快速放量。
品牌价值提振。链家官网显示，其全国直营门店数量超过8000家，旗下经纪人近15万人，而目前公司现有门店数量在300个左右，在职员工约5000人，链家门店数、经纪人数分别为东易的27倍/30倍，若双方在线上、线下宣传营销方面形成协同，公司有望借助链家庞大的现有门店与经纪人体系进行自身品牌宣传，公司品牌知名度有望大幅攀升。
我们对北京地区链家二手房源所释放的装修需求以及对万链的导流效果进行测算。考虑到不同房屋面积与原有装修条件的差异会对是否具有翻装需求产生较大影响，我们按照这两个指标对链家房源进行分类。在确定不同装修档次与房屋面积在房源中的占比时，我们对链家上海2015年7月-2016年4月的二手房交易情况进行了详细梳理，并假定北京地区各类房源的占比与上海一致。
链家给予万链的成功导流比例约为21%。结合草根调研结果，我们假定由于万链的业务以产品化家装为主，涵盖的客户群体主体为50-100平米的非精装、豪装客户，在此条件下，对应链家二手房客户配套装修需求约为16867套/年。万链2016年北京地区装修客户约5000个，若假定其中70%来源于链家导流，则链家导流成功率约为21%。
考虑到公司兼具个性化家装（A6）与产品化家装（速美超级家）业务，能够覆盖的客户群体较万链更为广泛，链家导流对公司获客能力的提振极具想象空间。
市场对于家装企业前端获客能力的关注度较高，但并未充分意识到公司强大的后端交付能力也是产品化家装放量的重要前提。如前所述，产品化家装放量需同时突破前端与后端瓶颈，若单纯从客户导流角度看待链家介入，仍未充分认识到其战略价值。我们认为，在审视链家带来的积极影响时应考虑到：目前公司系统端、施工端、集采端能力趋于成熟，后端瓶颈已被打破，随着链家介入补强公司前端获客能力，公司已完成产品化家装业务放量的“最后一块拼图”。
公司一方面依托“DIM+数字化设计系统”，速美超级家实现了客户对可视化设计与报价的全程参与，实现了“所见即所得”，同时避免了“增项收费”问题，助力客户体验提升；另一方面实现了中后台整体运营管理的标准化，交付能力与效率得到提升。
优势一：“所见即所得”，解决“家装行业增项多”痛点。速美超级家借助“DIM+数字化设计系统”实现了设计方案前置，客户可全程参与可视化设计与产品选择。由于各类主、辅材价格均与模型绑定，一旦设计方案确定，系统报价便可自动生成，解决了增项问题，实现了效果图、价格、隐蔽工程的所见即所得，提升了客户体验。
优势二：前期算量精准，减少对工长的依赖。传统家装中往往存在量房不准、画图错误等诸多问题，为保证工程顺利交工，工长需同时具备较强的社交能力、突发事项处理能力、施工能力，故家装业务的扩张经常受制于合格工长的数量。数字化家装模式下，由于施工图均由系统自动生成，其精确度大幅提升；同时，速美DIM+系统通过OCRM、HDS等14套全线打通的信息化系统来保障数据信息传递的及时性与精确性，使得对工长社交能力与突发事项处理能力的要求大幅降低，合格工长门槛降低，解决了家装行业对于人的高度依赖问题。
优势三：一定程度上遏制服务商承接私单。落地服务商承接私单不但降低公司订单的转化效率，同时可能由于客户满意度较差而影响公司口碑。在设计、材料等与DIM+系统绑定后，只要使用相关资源就必须通过公司后台系统，能够在一定程度上遏制服务商承接私单的情况。
优势一：项目把控力度增强，提升效率节约成本。速美业务将施工流程中的三四十个标准项目解构为500-600个控制节点，并由系统自动安排工期，通过对每个节点的把控提升对项目的整体把控力度。由于每个施工节点与时间节点高度对应，每个工程仅需进行3次材料配送，物流等配套资源的利用效率大幅提升；工期缩短也间接降低了人力等成本，公司官网显示，速美业务的平均施工周期仅为45个工作日，在此前提下交付率仍能达到89%，远超行业平均水平。
优势二：实时监督，避免偷工。工人偷工是影响家装公司口碑的一大因素，完全采用线下监理会提高成本，且存在监理被买通的可能性，若采用传统意义上的线上监理，亦难以实现对项目的实时把控。公司通过对各个子项目进行细致切分并采用线上线下监理相结合的方式解决此问题，工人在实施清理放线、打饼充筋等各个环节后均需在系统上传3张照片，否则对工人进行罚款；同时，在线监理不仅限于监理施工队伍，而是对包括线上监理在内的整个施工体系进行监理，保障了工程质量。
优势一：自建木作工厂，与速美/A6高度协同。公司投资9亿元于廊坊自建木作工厂，占地13.8万平方米，建立了完整的木作产品体系，涵盖内门、壁柜、橱柜、浴室柜、衣帽间、护墙板以及配套家具等，可兼顾整体效果和风格匹配，并在一站式服务、售后服务、整屋环保达标等三个方面实现用户要求，亦使木作质量和交付能力获得保障，公司公告显示，木作工厂准时交付率持续保持在99%以上，返工率在5%以下，为家装整体交付能力提供支撑。另一方面，速美/A6业务的放量产生的配套木作需求亦可反补木作业务，实现“1+12”的效果。
优势二：定增自建仓储物流系统，完善供应链布局。公司筹资5.7亿元用于建设供需链智能仓储物流及其管理系统（定增募资2.4亿元，其余款项由公司自筹或以其他融资方式解决），将在全国布局6个一级仓、18个二级仓和36个三级仓。
自建仓储物流助力集采比例提升，有效控制材料/物流成本。公司材料成本占营业成本的50%以上，非集采材料占比超过55%，自建仓储物流系统后，公司可不经过经销商渠道而直接与厂商对接，在避免经销商抽成的同时亦可提升相对于材料厂商的议价能力；同时，系统建成后公司物流成本亦有望降低，根据《物联网在精益物流中的应用研究》，智能仓储物流可提高送货速度10%，减少库存成本25%，减少损坏率损失20%。
基于上述分析，公司在产品端、施工端、集采端均已形成标准化能力，后端瓶颈已被突破。引入链家突破前端客户引流瓶颈后，速美业务有望快速放量，A6业务亦将受益。
公司2017-2019年有望实现营收36/49/62亿元。我们利用公式：“营业收入＝客单价×单店获客量×门店数”对公司未来的营收情况进行测算，结果显示，2017-2019年公司有望实现营收36亿元、49亿元、62亿元，对应增速为22%、34%、27%。
客单价：速美为标准化产品，客单价弹性较小；A6客单价持续攀升。1)速美业务核心产品为单价899元/平米的环保装和1299元/平米无毒定制两款家装产品，在客单价上的弹性较小。2)A6业务采用定制化模式，受益于消费升级，客单价已由2014年的24万元提升至2017H1的29万元(根据客户数与营收倒推获得)，后续客单价有望进一步提升。
单店获客量：客户对品质要求提升引领A6/速美单店获客量增加，速美“服务商转直营”提升客户转化率亦有贡献。1)随着客户对家装品质要求的提升，公司在设计、质量等方面的优势有望得到更大程度的发挥，引领A6&速美单店获客量增加。2)此前速美业务以落地服务商模式为主，公司对服务商的管控存在一定难度，服务商走私单的情况客观存在。2017年，公司积极推动速美业务商业模式转型，增加直营店比重，同时对落地服务商进行筛选，淘汰其中客户转化率最低的“C类服务商”。考虑到直营模式的推广，以及优选后服务商地推能力较强，单店获客量将增加。
门店数量：速美下沉布局，门店数量有望实现较大幅度增加；A6门店数稳健增长。截至2017年底，速美超级家在全国布局有20家直营店，其中39家位于已开展A6业务的城市。若假设公司未来每年新开设15-20家A6业务门店（参考公司2017年开店数量），并将全部已开展A6业务的城市的速美门店转为直营，到2018年末速美业务直营门店数有望超过50家。
5.2 成本端：自建仓储物流发挥集采优势公司成本主要包括外包劳务、材料成本、折旧、运输/安装费用。在各项成本中，折旧、运输/安装费用则占比较小；外包劳务随人力成本上涨而上浮，且属于偏刚性成本，公司成本控制的重点是对于材料成本的管控。
三费中销售/管理费用较高。公司主业为C端家装，获客成本较高，销售费用占比较高；同时，由于公司近年来大力开发DIM+等后端系统以提升交付能力，研发费用等较高，致管理费用占比较高。2016年，公司销售费用、管理费用分别占营收的17.1%、10.6%。
销售费用=宣传费用+销售人员工资+房租/物业费用+其他费用。1)宣传费用：随着公司后端交付能力日臻策成熟，后续战略重心或逐步从后端转向前端，获客能力的提升需要宣传投入，宣传费用占比或有提升。2)销售人员工资=单个销售人员工资*单店销售人员数量*门店数，随着店面数增加、销售人员人均工资上涨，销售人员工资增加，同一档次店面单店销售人员数量认为不变。3)房租/物业费用随速美/A6门店数增加而增长，单店租金上行亦需考虑。
管理费用=研发费用+行政/管理人员工资+其他费用。研发费用主要受到研发团队扩充以及人均工资提升影响而增加，行政管理人员工资、其他费用占营收比重基本不变。
2017-2019年公司有望实现归母净利润2.17/3.14/4.08亿元。营收端，门店数增加与速美业务服务商转直营带来的客源转化率提升将成为主要推动力，A6业务客单价提升亦有一定贡献；成本端，公司通过自建智能仓储物流系统提高集采比例，抵御主材价格提升的风险；费用端，随着前端获客能力在公司战略中的地位提升，宣传费用占比或有提升，销售人员工资与房租/物业费用将随店面数增加而增加，研发费用随研发团队扩充而增加。综合2.1-2.3测算，公司2017-2019年公司有望实现归母净利润2.17/3.14/4.08亿元，对应增速26%/45%/30%。
目前市场对于速美业务2018年能否放量存在疑虑，我们认为，未来若速美业务相关数据公布，产品化家装放量有望得到确认，从而修复市场担忧。
长租公寓等租赁市场在政策鼓励扶持下逐步迎来发展的兴起阶段。随着国内一二线城市房价的持续快速上涨，地产政策调控趋严并逐步探索建立租售并举的多样化住房供应体系。十九大报告定调“房住不炒”，为抑制房价过快增长、采取多渠道满足市场住房需求，长租公寓等住房租赁市场获政策持续大力推广。
长租公寓有望成为未来公司业务增量。目前长租公寓市场的主要参与方包括地产企业、房地产中介、互联网公司、酒店等，其中链家旗下自如为长租公寓领军品牌之一，虽然目前自如客单值偏低，与东易业务客单值存在一定错配，但不排除未来公司参与针对较为高端客户的长租公寓装修。目前公司已设立长租公寓事业部，有望积极切入长租公寓市场。
雄安新区推进租售并举/装配式建筑，公司有望受益。1)雄安力推租售并举，释放装修需求。2月10日雄安新区管委会有关负责人表示，雄安新区将以发展住房租赁市场为抓手，引入国内外知名房屋租赁管理机构，实施住房租赁积分制度，在此背景下，雄安新区有望释放大量装修需求；2)公司为装配式装修领军企业，有望从中受益。雄安新区建设对环保的严格要求使得装配式装修有望成为主体，此前雄安第一标便采用了装配式建筑模式，公司此前获评国家装配式建筑产业基地，有望从中受益。
速美业务前端营销能力不及预期。速美业务的后端交付系统已较为成熟，但在落地服务商转直营的过程中，或存在前端销售能力在短期内无法满足业务发展的情况，影响速美业务放量。
房地产投资快速下行。地产调控将对房地产投资、房屋新开工等带来一定压力，或将影响企业业务的开展。